【专题报告】从需求端看化工品板块逻辑,探寻潜在拉动力提供者99期货

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  观点概述:

  1、对比化工品表需和终端数据可以看出,一是从和终端关联度,观察其核心是需求端还是供应端决定行业增速,来判断一个行业处于什么周期。二是可以从绝对增速来看,表需增速明显、持续高于对应板块增速的化工品,也可以理解为供需偏紧,反之即为过剩。从这两个角度:像聚烯烃-社消疫情之后就开始进入过剩;PVC-房地产也是疫情之后,但近两年和房地产增速是出现分化,过剩已经在修复;EB-家电、丁苯橡胶2023年之后开始过剩;聚酯-纺织链开始有过剩迹象但仍未完全饱和;顺丁橡胶仍未饱和(终端汽车低增速,与高表需不匹配,考虑为替代因素)。

  2、而通过对部分终端板块的分析,如近年高端化纤的需求增长能维持在20%左右增长;而全球化纤增速未来5年也预计维持在10%左右。家电方面,出口增量已主要靠新兴国家拉动,以其高GDP增速和低人均使用率来看,预计家电将维持10%的年增速。因此从供需大矛盾角度看,值得关注的如EB-家电、MEG-PTA-聚酯板块(特别是高端化纤),终端需求增速仍在高位,核心看是否存在供应受限的上涨机会。而聚烯烃、PVC终端处于低增速周期,核心关注是否存在供应放量的下行机会。

  一、基础化工品对应终端板块分析

  1、基础化工品的需求拆分

  化工品种类众多,涉及产业链各个阶段,而且涉及的板块众多。通过梳理化工上下游品种,我们可以把产业链大致划分为基础原料、中间品、下游产品和终端应用。通过各级的下端占比(主要以2023年数据计算)来评估其品种的核心需求,然后归总到终端,来了解一个品种的最终需求属于哪个板块。

  乙烯产业链下游主要需求为聚乙烯品种,占比64%;其他四个品种占比不到40%。以PE为例,其下游主要涉及膜类,终端主要包装板块和日用品,但涉及工业、农业、社会消费各个方面。其他品种终端相对比较集中的为乙二醇,下游聚酯占比93%,终端主要在纺织板块,占比75%;聚氯乙烯下游主要为管材、型材,终端应用主要在房地产,占60%;而苯乙烯终端主要为家电相关,占比40%;环氧乙烷主要为地产基建。

  丙烯产业链中间品主要为聚丙烯,占比72%,其下游种类多,占比多为耐用品(如汽车、家电、周转箱等),也涉及农业、工业和医疗卫生,没有很明显的倾向性。丙烯链其他中间品种下游也较复杂。

  作为碳四链的代表丁二烯,下游中间品主要为顺丁橡胶、丁苯橡胶和ABS,其中顺丁橡胶下游主要应用在轮胎板块,其终端主要为汽车及运输行业。

  芳烃链基础原料为三苯,其中甲苯、二甲苯上端联合装置生产可调节度较高,但下端产业链较单一,主要就是PX-PTA-聚酯-纺织产业链。而纯苯产业链中间品众多,下游产品复杂,涉及终端广泛,下游相对占比较高的为中间品苯乙烯,终端主要涉及家电、地产,己内酰胺、己二酸主要涉及纺织,苯酚、苯胺等多为复合材料。

  2、从需求及对应终端看各化工品特点

  如果单从终端归属来看化工品,具有明显板块属性的有乙二醇、PTA(纺织板块)、PVC(房地产板块)、顺丁橡胶(轮胎-汽车)、丁苯橡胶(造纸)、己内酰胺(纺织)、EB-ABS(家电板块),其终端单一板块占比均超过50%;聚烯烃特别是聚乙烯更贴合社会消费,PP有较强的耐用品属性。这些品种从逻辑上,与终端板块的景气度关联性更高。

  但对比化工品表需和终端数据可以看出,一是很多有明确终端板块关联的品种,在前期并没有表现出多高关联度,而是在近几年特别疫情之后才出现明显的关联度提升;从供需的角度,主要是前期产能未能满足需求,表需增速更多和自身投产周期有关,而随着品种产能过剩供应饱和,其核心制约因素主要是看需求承载力,跟随需求增速波动。因此从这个关联情况,一定程度上也可以判断一个行业是否开始进入过剩周期。二是也可以从绝对增速来看,表需增速明显、持续高于对应板块增速的化工品,也可以理解为供需偏紧,而表需增速已经明显弱于板块增速的品种,即为过剩。从这两个角度来看:像聚烯烃-社消疫情之后开始进入过剩;PVC-房地产也是疫情之后,但近两年和房地产增速是出现分化,过剩已经在修复;EB-家电、丁苯橡胶23年之后开始过剩、聚酯-纺织链开始有过剩迹象但仍未完全饱和;顺丁橡胶未饱和。

  二、当前化工需求端核心拉动点-以纯苯为例

  1、纯苯上半年高需求分析

  纯苯下游涉及面广,特别从2023年底至2024年上半年为化工板块最强品种,除了因供应端弹性不足外,其需求端的强劲也是主要因素。拆分到终端来看,纯苯下游涉及三大板块,燃烧、家电和纺织服装,具有典型的代表性。

  其中燃烧需求国内用乙苯调油较少,主要体现在全球芳烃在北美的调油上,实际带来的是纯苯的国际贸易流动问题,这里不做探讨。见调油专题

  从累计表需数据来看,往年纯苯增速主要受下游EB产量增速影响,且和其他下游化工增速趋势也基本一致,从2021年底开始三者出现短期劈叉,而在2023年10月之后EB增速明显走弱,纯苯持稳,但其他四大化工下游却出现明显的持续上升,这是支撑上半年纯苯高估值的核心因素。

  如果继续拆分来看,其他四大化工需求中己内酰胺占比最大是核心拉动,己二酸弹性最大且有很强的周期性质。而从终端应用来看己内酰胺下游PA6占比98%,终端主要涉及纺织和部分工程塑料。己二酸下游PA66和PA6应用范围基本一致,只是PA66性能更好,工程塑料占比应用更高,其近两年终端新增需求主要在户外用品(功能服装、帐篷、背包等)和新能源汽车配件上。

  苯胺下游核心需求为MDI(又分聚合MDI和纯MDI,比例大致7:3),其中纯MDI终端应用与己二酸类似偏纺织,聚合MDI常用于制造聚氨酯材料,作为无醛胶粘剂、轻量化复材、节能环保泡沫等方面的应用是近年的热门;其终端占比较大的为冰箱冰柜,而且聚合MDI自身的出口量包括其产品(冰箱、新能源汽车)的出口属性均较高,其需求核心为出口型品种(占比在70%以上)。

  而苯酚下游主要是双酚A(占比54%)和酚醛树脂(占比34%),这两个下游品种的终端应用均十分广泛,难以量化追踪。

  2、高端纺织、家电、汽车板块仍是支撑

  从纯苯的终端分析来看,当前维持纯苯非EB化工需求的板块,主要是户外运动、汽车、家电。

  疫情之后户外运动快速发展,从消费频次看,2024年上半年的同比增速达到59.78%。在户外运动经营主体方面,截至2024年9月,我国共有17.7万余家户外相关企业;其中1-9月,新增注册户外相关企业达4.2万余家,比2023年同期增长近50%。虽然爆发式增长难持续,但通过对比中国和发达国家的户外参与率可以看到,新增的户外需求仍将维持高增速。以PA6、己内酰胺及终端情况推测,其板块增速预计近两年仍将维持在20%左右的增速。同时就以化纤板块来说,中国人均纤维用量16-17公斤,美国36-37公斤,欧盟和日本25公斤左右,可见中国与欧美的差距仍大;而据TextileExchange预测,自2000年开始人均纤维消费量5年增速虽有周期但均维持在5%-20%区间波动。

  汽车板块其增长点,一是从户外角度,户外运动多需要携带较多装备,且目的地多处于公共交通不便的城郊区域,因此私家车是提升户外运动便利度必不可少的工具。而我国的人均汽车保有量还比较低。二是当前新能源转型是大趋势,国内外的新能源汽车需求前景广阔。券商预测未来5年汽车产量增速仍维持在3-5%水平。

  家电方面,拆解三大白色家电的出口额增量,可以发现美国市场的贡献率已只有10%、16%、18%,已经不再是主要增长点,新兴市场如拉美、东欧、中东才是家电出口主要增量区域。而如果再考虑到新兴市场的GDP增速和家电的占有率仍低,家电出口潜力仍在。而内需方面家电新一轮以旧换新正在进行(券商普遍预测半年度的拉动在5%以上,甚至在20%,预计2024年底结束后未必不会延续)。三大家电近年的产量累计增速预计维持在10%以上。

  梳理需求端,我们大致可以总结出品种所处的周期,通过终端也可以大致预测未来增速(见图表20).不过通过终端判断的时间周期较长,且化工品交叉和替代关系较复杂。如其中聚烯烃终端占比复杂,只能大致通过社会消和GDP来侧面预估增速,像PVC其表需增速和地产也出现明显分化,包括BR橡胶的增速和汽车、轮胎及天橡不匹配,说明有新的需求增长点/代替出现,这些也需要更细节的指标去验证。

  三、总结和展望

  1、对比化工品表需和终端数据可以看出,一是从和终端关联度,观察其核心是需求端还是供应端决定行业增速,来判断一个行业处于什么周期。二是可以从绝对增速来看,表需增速明显、持续高于对应板块增速的化工品,也可以理解为供需偏紧,反之即为过剩。从这两个角度:像聚烯烃-社消疫情之后就开始进入过剩;PVC-房地产也是疫情之后,但近两年和房地产增速是出现分化,过剩已经在修复;EB-家电、丁苯橡胶2023年之后开始过剩;聚酯-纺织链开始有过剩迹象但仍未完全饱和;顺丁橡胶仍未饱和(终端汽车低增速,与高表需不匹配,考虑为替代因素)。

  2、而通过对部分终端板块的分析,如近年高端化纤的需求增长能维持在20%左右增长;而全球化纤增速未来5年也预计维持在10%左右。家电方面,出口增量已主要靠新兴国家拉动,以其高GDP增速和低人均使用率来看,预计家电将维持10%的年增速。因此从供需大矛盾角度看,值得关注的如EB-家电、MEG-PTA-聚酯板块(特别是高端化纤),终端需求增速仍在高位,核心看是否存在供应受限的上涨机会。而聚烯烃、PVC终端处于低增速周期,核心关注是否存在供应放量的下行机会。

  能化组:

  田大伟

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